Diario Estrategia
Así lo afirma Fernando Lefort, decano de la Facultad de Economía y Empresas de la Universidad Diego Portales, quien junto a otros especialistas detallan los riesgos que implican la conformación de este tipo de estructuras para controlar a una empresa productiva.
En medio de la pugna que está librando Julio Ponce Lerou, controlador de SQM con los accionistas minoritarios, liderados por el fondo Moneda, la figura de las llamadas sociedades "cascada" nuevamente está en la mira de las autoridades y de los inversionistas en general. Ello, por cuanto a través de este modelo se dificulta considerablemente la fiscalización, por parte de la Superintendencia de Valores, de operaciones entre partes relacionadas, las que finalmente pueden ir en directo beneficio del controlador y no de los accionistas en su conjunto, según afirman especialistas en gobiernos corporativos.
Si bien un importante número de grupos empresariales en el país utilizan esta figura, en el mercado existe coincidencia que las más emblemáticas son las lideradas por Julio Ponce Lerou y las del grupo Claro, considerando que presentan diversos "escalones" para finalmente llegar al control de la sociedad operativa.
De acuerdo a Fernando Lefort, decano de la Facultad de Economía y Empresas de la Universidad Diego Portales, "el origen de la existencia de las cascada es que permiten al controlador ir apalancando recursos en el camino, pues en la medida en que van creando sociedades una arriba de la otra voy invitando a accionistas minoritarios a participar de la propiedad de ellas (a través de colocación de acciones en el mercado), lo que es financiado por terceros. Además, el Estado no aplica ningún costo extra por tener estas sociedades, a diferencia de otros países en los que cuando hay una cascada que paga dividendos hacia arriba, se le aplican impuestos".
En la práctica, lo que se hace es que un controlador, por ejemplo, vende una parte importante de su empresa productiva en bolsa (por ejemplo, el 49%), obtiene recursos por esa venta y con ello constituye una sociedad "B" aguas arriba, la que controla a la sociedad "A". Posteriormente, abre a la sociedad "B" en bolsa y se queda con el 51% de ella, y con el dinero recaudado constituye una sociedad "C", que controla a "B", y luego también coloca en el mercado el 49% y con eso capta nuevos recursos. En todos estos pasos, el controlador ha ido recogiendo financiamiento fresco, sin perder el control de la empresa productiva.
Y en ese sentido, Alfredo Enrione, profesor del ESE, de la escuela de negocios de la Universidad de los Andes, explica que "en los mercados emergentes, donde los accionistas controladores quieren levantar recursos del mercado, pero no se quieren diluir (y perder el control) son típicas dos figuras: las series de acciones (como el caso Chispas donde unas pocas acciones tienen el control) y las estructuras piramidales o cascada, donde hay una sucesión de sociedades donde el control de una sociedad más pequeña (arriba) permite el control de una mucho más grande varios niveles más abajo".
Gobiernos Corporativos
Pero un gran problema de las cascada "es que transforman los gobiernos corporativos más complejos, los hacen más opacos y oscurecen las formas de financiamiento mediante el cual se está manteniendo el control de la compañía. También surge de inmediato la pregunta sobre quiénes realmente toman las decisiones: ¿los directores de las sociedades que están arriba, los gerentes generales de las sociedades aguas abajo?, es decir, como se va conformando la política de delegación de autoridad eso se hace muy confuso. En definitiva, se provoca una opacidad mayor desde el punto de vista de cómo se toman las decisiones", afirma Lefort.
Agrega que esta figura también permite controlar una cantidad desproporcionada de los votos de una empresa en las juntas de accionistas, pero no se pagan los costos de las decisiones, pues se comparte con muchos inversionistas que están en la línea de las sociedades cascada. Esto provoca un desalineamiento entre los accionistas de la empresa productiva y los dueños de las cascada.
Por ejemplo, argumenta Lefort, si un empresario que tiene el 60% de una compañía y decide invertir US$100 millones, el costo de la decisión para él implica US$60 millones. Por el contrario, para otro empresario que ha apalancado muchos recursos de los minoritarios a través de las cascada, su costo de equivocarse es bajo, pero para los pequeños accionistas puede ser más alto proporcionalmente y además, no tuvieron poder en la decisión que se tomó. "Es decir, a través de las cascada tengo poca plata metida (menos riesgo) y puedo tomar las decisiones, lo que puede generar un conflicto de interés de lo que es bueno para mí respecto del inversionista promedio".
Matías Zegers, director del centro de gobierno corporativo de la UC, concuerda que con estas figuras se va separando la relación entre derechos políticos de los económicos. "Lo interesante es que la sociedad operativa entregue un buen nivel de dividendos a las cascada, lo que podría no alinearse con las necesidades de reinversión que requiere la compañía, lo que produciría un desalineamiento de intereses. Entonces, se va generando un problema de agencia y costos adicionales, por lo que se hace muy difícil eliminar los conflictos de interés a la hora de determinar qué es lo mejor para la empresa productiva, que es la que finalmente da el flujo para el resto de las sociedades".
Asimismo, el abogado enfatiza que el gran riesgo de las sociedades cascada es que haya una extracción de valor por parte del controlador. "Ello se puede dar a través de dietas de directorio más altas de lo normal, si es que hay oportunidades de negocio para la sociedad operativa y el controlador las desvía a las otras sociedades, y finalmente transacciones entre partes relacionadas. Deberían aclararse prácticas en términos de mayor transparencia de cómo se toman las decisiones y cómo se traspasan aguas abajo. Bajo la legislación actual se exige que cualquier operación de compra de acciones entre relacionados, o financiamientos, se haga a precio de mercado, el problema es que es fácil decirlo, pero difícil de controlarlo. En este tipo de sociedades siempre habrá un incentivo perverso para traspasar rentas u oportunidades negocios dentro del mismo grupo".
Enrione argumenta que "la figura no es mala o buena en sí misma. El problema se suscita cuando se producen transacciones entre sociedades madres (o abuelas) y sus hijas (o nietas). Si estas transacciones no se ejecutan en condiciones de equidad se producirá una transferencia de riqueza de una sociedad a otra. Si, además, la composición accionaria de una sociedad es diferente a la otra, entonces se transferirá riqueza de unos accionistas a otros de manera injusta. Creo que, como el caso de las sociedades con diferentes series de acciones, las sociedades cascada no gozan de la mejor reputación en el mercado de las empresas que se transan en bolsa. No porque sean malas en sí mismas, sino porque hay riesgos de potenciales conflictos (y malas experiencias concretas de cómo fueron resueltas en el pasado)".
Ponce Lerou
Y es justamente en esa dirección que apunta Moneda, las AFP y Consorcio, quienes exigen aclarar las transacciones efectuadas por y entre las sociedades cascada desde el año 2009 al 2012. No obstante, las principales sospechas recaen específicamente sobre la compraventa y fuentes de financiamiento entre relacionadas, a precios distintos de los valorados por el mercado y prefijados fuera de bolsa. Tal situación, según lo denunciado públicamente, habría significado un perjuicio patrimonial para los minoritarios y un beneficio para el controlador. Para aclarar esta dudas es que esta semana (el 24 de mayo) se realizarán juntas de accionistas de Norte Grande y Oro Blanco, en las cuales los minoritarios pedirán explicaciones a Ponce Lerou.
La operación sobre la que se exige particular detalle corresponde a la venta, por parte de Oro Blanco, de 117.130.000 y 45.870.000 de acciones serie A de Pampa Calichera a Inversiones SQ y Norte Grande, respectivamente, el 29 de marzo de 2011. También se cuestiona la venta de 194.966.704 de acciones serie A de Pampa Calichera, por parte de Norte Grande e Inversiones SQ, a Potasios de Chile entre el 4 y el 7 de noviembre del mismo año.
El Grupo Claro
Otro caso emblemático que miran en las ruedas de la bolsa son las diversas cascada del grupo Claro. Una línea muy observada por operadores es Quemchi, sociedad cabeza del conglomerado, a través del cual llega finalmente a la Compañía Sudamericana de Vapores (ahora a SAAM), pasando por Navarino y Marinsa (ver cuadro).
En ese sentido, cabe destacar que hace poco más de un año finalizó la OPA, que el grupo Claro lanzó por el 100% de Quemchi, lo que habría permitido lograr cerrar la sociedad y dejar de informar a la SVS. Sin embargo, en la operación se quedó finalmente con un 92,33% de la propiedad (tenía cerca de un 52%), con lo cual sigue siendo una sociedad abierta que debe informar balances y hechos esenciales a la autoridad. Hoy en día, esta sociedad tiene un 5,93% de Vapores (un 3,84% de Elecmetal), pero vía las cascada el grupo Claro ostenta un 12,35% de la naviera e igual porcentaje de SAAM.
Durante este mes se llevó a cabo una junta extraordinaria de accionistas de Marinsa –controlada en un 55% por Navarino-, en la cual se decidió aumentar de 10% a 20% el porcentaje total de los activos de la compañía que debe representar la inversión que esta efectúe en acciones, derechos u otro tipo de activos, para que se gatille la obligación de citar e informar esa inversión en junta. Además, se aprobó disminuir desde el 20% al 10% el porcentaje total de los activos de la compañía que debe representar la inversión que esta ya tenga en las acciones, derechos o activos en cuestión, para que se exima de la obligación de citar e informar en junta. Un operador bursátil recordó que el pasado 10 de abril Marinsa informó la compra, en un remate en bolsa, de 969.834 acciones de Elecmetal en $12.500 cada una –también controlada por el grupo Claro-, involucrando $12.123 millones.
Pero las cascada del grupo Claro van mucho más allá, pues a través de intricadas mallas que se entremezclan unas con otras, van ejerciendo el control de importantes sociedades que se transan en el mercado, tales como Cristalerías, Elecmetal y Viña Santa Rita. Y a través de ellas, controlan otros diversos negocios del conglomerado.
